热点:科创板在资本供给和制度供给 两方面实现了突破

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原题:科创板在资本供给和制度供给两方面实现了突破。

在年6月13日的科创板开盘式上，证监会主席容易强调科创板的设立和考试登记制，是全面深化资本市场改革的重要突破口，第一肩负着两个重要使命:一是有迅速发展潜力，市场认同度高的科创公司的迅速发展 二是发挥改革试验田的作用。 从中国国情和快速发展阶段，借鉴成熟市场的经验，在上市、推荐销售、市场化定价、交易、退市等方面进行制度改革的先发制人的尝试先行，及时总结判断，形成可复制的宣传经验。

在两面实现突破

摘要，科学创板在“资本供给”和“制度供给”两个层面实现了突破。

我首先谈谈“资本供给”。 20年前，中国互联网新经济赶上了潮流，中国市场培养了很多世界级的优秀公司，但中国资本市场没有享受互联网新经济的红利。 这次的科学创板并没有定位网络商业模式的创新公司和依赖人口红利的公司，但与资本需求在浪潮发生之前布局的理由相同。

科创板改革的一个出发点是资本利用风险偏好多样化的特点，具有国家战术意义的科技公司获得充分的资本支持公司的运营和迅速发展。 科创板公司的业务成熟度和商业化程度比以前传达的主板、中小板、创业板多样化。 换句话说，公开市场资本越来越渗透到私人资本投资资本的肚子里。 参考国际市场的经验，香港年上市的新政允许没有收入和利润的生物技术公司向香港主板上市，要么是这样的路径，要么两者都参考了茄子市场的路径。 众所周知，商业化程度越低的企业，模糊性越大，投资风险越高，定价越难，监督越困难。 科创公司需要更专业的理解业务和股权价格的能力，更强的投资组合能力和对风险事的承担能力，这些因素都决定了科技创新公司天然是私有资本的蛋糕，不是公开资本市场的宠儿。

为什么尽管有这样的难点，这次科学创新公司还是决心更快地将这些科学技术创新公司引入公开资本市场呢？ 公开资本市场在资金募集和风险分散方面更有效率可能是重要的想法。 一些风险投资或一个投资子领域做得更好，一个系统的资本市场无法与支持整个经济系统相比。 这也是为什么“资本市场在金融运行中具有扯一发而动全身的作用”的基本原理。 纳斯达克的成功就是一个很好的例证。 自1971年成立以来，纳斯达克市场已经成为世界第二大股票市场，现在的上市公司超过3000家，培养了英特尔、amd、微软、苹果、亚马逊、脸谱等多家科技巨头。

也谈谈“制度供给”。 证监会和上海证券交易所的加班点，科学创板的制度和规则的制定非常有效率。 科学创板成功后，在规则制定探索过程中积累的经验和人才将成为库存市场改革的巨大财富。 这几年的大环境和大趋势也使人感到在“世界科学技术的尖端、经济主战场、国家的重大诉求和国家战术、重要核心技术”方面必须进步的紧迫性。 依靠资本市场带动科学技术进步和经济增长的诉求迫在眉睫，不能“光摸石头不如河”，毕竟要迈出这重要的一步。 另外，从中国资本市场几十年来的实践出发，设计适合中国优势的资本市场制度和规则并不比芯片的设计和新药的开发容易。

科学创板的评价更丰富

截至2005年7月11日，前25家公司发行了所有发布公告，明确了发行价格。 从现在公布的数据来看，25家公司的价格都突破了23倍的股价收益率。 年扣除后根据净利润计算的发行股价收益率达到最高的148倍。 25家公司同口径发行股价收益率的中位数是46倍。 科创板放开评价价格限制后，评价体系和指标更丰富，如动态股价收益率、市场销售率、公司价值倍数、市盈馀增长率等。

“价格发现”功能应该是资本市场的核心功能，但近年来资本市场的实践稍微削弱了市场主体的定价功能。 从债权和股权两条主线来看，隐性刚性兑付削弱了市场主体对债权的定价能力和风险意识，行政干预股票发行价格的机制削弱了市场主体对股权的定价能力和风险意识。 就像打破刚性兑付的大资管改革重建债市结构一样，科学创板的市场化发行和定价改革将打破新股无风险套期保值的结构，促进资本市场回归“价格发现”。

科创板的上市标准由以前传来的重视利益变为重视市场价格是与科创板公司商业化成熟度的多样性相呼应的优点。 因为对产品和商业模式趋于稳定的企业来说，利润指标实际上是准市场价格指标，存在区域平均股价收益率这一评价锚。 对科学创板支持的各有特色的六个领域、各领域中处于不同快速发展阶段的科学创举公司来说，利润、收入、乃至研发投入等财务指标与公司价值的相关性大幅度减弱，上市标准的设立必然是市场价格这一最重要的指标 投资者也需要深入理解领域和技术维度了解公司的价值。 既然公开资本市场深入私募股权资本腹地，公开资本市场的参与者就必须学会用私有资本的角度看待投资。

科创公司价格繁多，监督管理层希望科创板引入推荐机构和投制度，发行人、中介机构和投资者互相平衡。 这个平衡机制的效果无论如何都会在市场各方面的游戏过程中被验证。 另外，前五个交易日不设置涨幅限制，之后20%的涨跌停止安排、新股上市第一天可以融资融券等二次市场交易机制的革新也有助于科学创板股票迅速形成二次市场的均衡价格。

(李雪梅系普华永道中国资本市场服务部合作伙伴，武彦生系普华永道中国资本市场服务部高级经理)

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